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Más alláMás allá

La hipótesis de eficiencia de los mercados (HME o EMH en idioma inglés) es una sugerencia -en economía; finanzas y, especialmente, economía financiera- que afirma que un mercado de capitales es "informacionalmente eficiente". Expresado de otra forma, los precios de los Título de crédito que se negocian en un mercado financiero eficiente reflejan toda la información existente: "Se llama "eficiente" un mercado en el cual los precios siempre "reflejan completamente" toda la información disponible" (Fama. 1970 - ver bibliografia - para una variedad de definiciones, ver M Sewell 2011 a​).

Es decir, en un mercado eficiente todos los títulos estarán -dada la información existente- correctamente valorados, por lo que no existirán títulos sobre o infravalorados. El precio de los activos negociados en los mercados financieros refleja, en esa situación, toda la información conocida por los miembros del mercado y todas las creencias de los inversores sobre el futuro.

Sigue que -si todos los títulos están perfectamente valorados- los inversores obtendrán en promedio un rendimiento o Rentabilidad económica o ganancia sobre su inversión que será el apropiado para el nivel de riesgo asumido (ver Análisis de riesgo), sin importar cuáles sean los títulos adquiridos: "Así, ni el análisis técnico, que es el estudio de precios de las acciones anteriores en un intento de predecir los precios futuros, ni el análisis fundamental, que es el análisis de la información financiera, tal como los resultados de la sociedad y los valores de sus activos, para ayudar a inversionistas a seleccionar "stocks "infravaloradas", permitiría a un inversionista obtener rentabilidades superiores a las que se podría obtener manteniendo una cartera de acciones individuales seleccionada al azar , por lo menos no con un riesgo comparable." ​

Esta hipótesis implica que no es posible, de forma consistente, superar los resultados del mercado excepto a través de la suerte o de, por un periodo restringido, la información privilegiada y, consecuentemente, que el tiempo; el dinero y el esfuerzo gastados en el análisis bursátil (con el fin de tratar de determinar valor de los títulos) será inútil (pero ver "criticas y problemas" más abajo). Se basa principalmente en la propuesta que el flujo futuro de noticias que determinará el precio de las acciones es aleatorio y que no es posible conocerlo por adelantado.​.

Se sugerido que la propuesta es una de las ideas innovadoras más controvertidas ​ pero más fecundas en el proceso de descubrimiento de los mecanismos de formacion de precios ​.

La hipótesis fue introducida formalmente, en 1970, por Eugene Fama ​. De acuerdo a Fama mismo, la sugerencia puede ser interpretada de forma débil, semi-fuerte y fuerte. La forma débil afirma que los precios de los activos negociados (por ejemplo, acciones, bonos o bienes) ya reflejan toda la información pasada a disposición del público. La semi-fuerte afirma tanto que los precios reflejan toda la información disponible al público como que se ajustan total y rápidamente a los nuevos datos que puedan surgir al público. La forma fuerte afirma, además, que los precios reflejan instantáneamente incluso información "privilegiada" u oculta.

Críticos han argumentado que la creencia en los mercados eficientes ha sido, en gran parte, responsable de la Crisis financiera de 2008. ​ ​​​​ ​En respuesta, los defensores de la hipótesis han señalado que la eficiencia del mercado no significa no tener incertidumbre sobre el futuro, que eficiencia del mercado es una simplificación del mundo que no siempre puede ser cierto, y que el mercado es prácticamente eficaz con fines de inversión para la mayoría de las personas. ​.

Otros críticos van tan lejos como a negar que los mercados pudieran ser eficientes en el sentido de Fama ​ ​ ​.

Origen, supuestos y algunas consideraciones

Para un análisis más detallado de algunas de estas cuestiones, especialmente la historia, ver M. Sewell (2011 b) ​ y A. Lo (2007) ​ .

La HME se basa en los supuestos de la competencia perfecta, las expectativas racionales y equilibrio economico, optimización de agente y el conocimiento completo de los precios por adelantado de las operaciones. Cada uno de esos supuestos pueden ser impugnadas teoría de las expectativas racionales (CHEQUEAR)

Parece obvio que, si asumimos que las variaciones de precio son aleatorias, respondiendo a decisiones de actores económicos que actuan racionalmente (es decir, buscan maximar sus ganancias en base a la informacion que disponen - ver Teoría de las expectativas racionales), esos precios reflejaran esas condiciones, es decir, seran eficientes en el sentido que Fama define ​ ​ ​ . La pregunta que necesitamos responder entonces es si ese es el caso.

Empezando en la decada de 1960, Paul Samuelson comenzó a divulgar entre sus estudiantes un articulo del matematico frances Louis Bachelier en el cual este proponia modelar la evaluación de opciones financieras basándose en el Movimiento browniano, sugiriendo que las fluctuaciones de tales valores son, basicamente, aleatorias ( “el mercado, sin darse cuenta, obedece una ley que lo domina: la ley de la probabilidad” ​). En 1964 ese articulo (la tesis doctoral de Bachelier) fue, junto con varias investigaciones que la apoyaban, publicada en EEUU ​. En 1965, Eugene Fama publicó dos articulos (basados en su tesis doctoral) argumentando a favor de la hipótesis del paseo aleatorio ​ ​ y Samuelson publicó una demostración de una versión de la hipótesis del mercado eficiente ​.

En 1970 Fama publicó la ya mencionada revisión de la teoría y evidencia en relacion a la hipótesis. El articulo extendió y refinó la teoría, incluyendo las definiciones de las tres formas de la eficiencia financiera de un mercado: Débil, semi-fuerte y fuerte ​.

Es necesario tener en cuenta que la idea general es compatible con un mercado ya sea micro o macro eficiente. La microeficiencia (cuyo principal proponente fue Samuelson) sugiere que la hipótesis se aplica al nivel de valores individuales. La macroeficiencia (propuesta por Fama) sugiere que, en adición, el agregado de precios sera eficiente. (Investigaciones posteriores sugieren que la sugerencia de Samuelson es mas realista ​.

Es necesario también tener en cuenta que las expectativas racionales no implica proponer que todos los actores evalúan de la misma manera la información, actúan de la misma manera sobre esas evaluaciones o nunca se equivocan. La hipótesis de la racionalidad de las expectativas sugiere que evaluaciones o acciones pueden ser individualmente erróneas, pero correctas en promedio. Todo lo que es requerido por la propuesta es que las reacciones erroneas de los inversionistas ocurran al azar y sigan un modelo de distribución normal, de modo que el efecto neto sobre los precio de mercado no puede ser confiablemente explotado para obtener una ganancia anormal, especialmente cuando se consideran los costos de transacción (incluyendo comisiones y márgenes). Así, cualquier persona puede estar equivocada sobre el mercado -de hecho, todo el mundo puede estarlo, pero el mercado en su conjunto siempre es correcto. En otras palabra: se supone que las expectativas de los individuos no están sistemáticamente sesgadas y que éstos usan toda la información relevante a su disposición para formar sus expectativas sobre variables económicas. ​

Alfa y beta

¿Se ha parado a pensar por qué ha sucumbido tantas veces al reclamo de la publicidad, a un embalaje engañoso, y por qué ha pagado más de la cuenta por un producto? ¿O por qué decidió comprar valores cuyo precio era excesivo en un momento en que era muy difícil resistirse al instinto de rebaño? - http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=viewArticle&ID=1811 ¿Mercados eficientes o mentalidad de rebaño? El futuro de las previsiones económicas

Análisis técnico Financial analyst Análisis fundamental ** Análisis bursátil **

Interpretaciones de la hipótesis

Antes de examinar las tres versiones de la interpretación mas usual parecería conveniente hacer algunas clarificaciones ​:

• Condiciones necesarias para la eficiencia del mercado.

a) Los mercados no se conviertan en eficientes automáticamente. Son las acciones de los inversionistas, que creen percibir "gangas" ​ o buenas oportunidades y tratan de poner en efecto "tecnicas para ganarle al mercado", que hacen que los mercados sean eficientes. Las deficiencias no desaparecen por si mismas, se eliminan debido a la acción de quienes las utilizan. Es decir, cualquier deficiencia en el uso de información desaparece cuando se generaliza el uso la técnica o sistema que la explota.

• Las condiciones necesarias para eliminar una ineficiencia del mercado son los siguientes:

(1) La ineficiencia del mercado debe servir de base para establecer un plan de ganarle al mercado y obtener beneficios extraordinarios. Para que esto ser cierto

(a) El activo (o activos) fuente de la ineficiencia tiene que ser objeto de comercio (debe estar disponible en un mercado).

(b) Los costos de transacción de la ejecución del plan tiene que ser menor que los beneficios esperados del proyecto.

(2) Debe haber inversores que busquen maximizar sus beneficios y:

(a) reconozcan el "potencial de exceso de rendimiento".

(b) posean los recursos necesarios para operar en el mercado de valores hasta que la ineficiencia desaparezca.

(c) el esquema o plan de mercado que gana el exceso de rentabilidad debe ser replicable.

• Un mercado eficiente no implica que

(a) los precios de las acciones no pueden desviarse del "valor verdadero". Por el contrario, cualquier activo o grupo de activos puede mostrar grandes desviaciones de su valor real. El único requisito es que las desviaciones sucedan de forma aleatoria.

(b) ningún inversor 'le puede ganar' al mercado en un periodo de tiempo dado. Por el contrario, en cualquier período, aproximadamente la mitad de todos los inversores deberian, antes de que los costos de transacción sean considerados, "ganarle" al mercado.

(c) ningún grupo de inversores puede ganarle al mercado en el largo plazo. Dado el número de inversores en los mercados financieros, las leyes de la probabilidad sugerirían que un número bastante grande va a superar al mercado de forma consistente durante largos períodos, pero no debido a sus estrategias de inversión, sino porque tienen suerte. Sin embargo, no sería coherente con la hipótesis que un número desproporcionadamente grande de estos inversores "exitosos" utilizaran una misma estrategia de inversión.

Por consiguiente: en un mercado eficiente, los beneficios esperados de una inversión serán consistentes con el riesgo de que la inversión conlleva en el largo plazo, aunque puede haber, en el corto plazo, desviaciones de estos retornos esperados .

Otra forma de decir eso es decir que la existencia de un mercado eficiente depende de la existencia de un mercado libre, en el cual participen numerosos individuos y en el cual la información relevante circule libre y eficientemente. Dado que cualquiera de esos factores puede mostrar deficiencias, y que es difícil argumentar que están totalmente presentes en cualquier mercado especifico, algunos prefieren considerar que la eficiencia de los mercados constituye un continuum ​.

Interpretación debil

Las series de precios de los activos no presentan dependencias, lo que significa que no hay "patrones" a encontrar. Esto implica que los futuros movimientos de precios serán determinados por información no contenida en esas series de precios, consecuentemente, los precios futuros no se pueden predecir mediante el análisis de los precios del pasado. Por lo tanto no se puede obtener, a largo plazo, un exceso de ganancia mediante el uso de estrategias de inversión basadas en la historia, u otros datos históricos, de los precios de las acciones u otros activos financieros. El análisis técnico no será capaz de producir consistentemente rendimientos en exceso del promedio de esos precios, aunque algunas formas de análisis fundamental pueden ofrecer rendimientos superiores.

Esta versión debil no requiere o afirma que los precios se mantengan en o cerca del equilibrio, sólo que los participantes no podrán beneficiarse sistemáticamente de anomalías de mercado (no confundir con Fallos del mercado. Una anomalía de mercado es un "patron en el promedio de rendimientos de las acciones ... que no se explica por el Capital Asset Pricing Model" ​)

Sin embargo, mientras que la forma debil predice que -mientras no haya un cambio en la información fundamental- todo el movimiento de los precios es al azar (es decir, sin tendencia), muchos estudios han mostrado una marcada tendencia de los mercados de valores de la tendencia durante períodos de semanas o más ​, y , adicionalmente, que existe una correlación positiva entre el grado de la tendencia y la longitud del período de tiempo estudiado ​ (pero nótese que durante períodos extensos, la tendencia es sinusoidal en la apariencia). Se han sugerido una variedad de explicaciones para estos grandes movimientos de precios, aparentemente no aleatorios ​.

Interpretación semi-fuerte

En esta interpretación se afirma que los precios reflejan toda la información que está disponible al público en el momento (Por supuesto, el significado preciso de "público" debe ser definida para obtener el contenido de la hipótesis. En las pruebas específicas se hace generalmente una definición clara, pero restringida a esa prueba. El cuales son los limites de lo que se considera, en general, conocimiento publico, es un asunto debatible ​). Esa información incluye factores tales como el estado general del mercado financiero, anuncios de rentabilidad financiera, las variaciones del tipo de interés, cambios tecnológicos, etc. (Esto incluye, por supuesto, la historia anterior de los precios por lo que la forma débil es sólo una versión restringida de esta).

En adición la interpretación semi-fuerte afirma que los precios de los activos se ajustan instantáneamente o muy rapidamente a toda información que se hace pública. Es decir, no puede lograrse un rendimiento superior al del mercado utilizando dicha información. Eso, a su vez, implica que las técnicas del análisis fundamental no serán capaces de lograr rendimientos superiores a los del mercado. La única forma de lograr, segura y sostenidamente, un rendimiento superior al promedio, es a través de la utilización de lo que Fama (1991) llama "informacion privada" (es decir, información privilegiada o Información asimétrica).

Historicamente, esta interpretación llegó a ser la dominante y lo que generalmente se entiende por referencias generales en la literatura a la "hipótesis de los mercados eficientes" ​.

Interpretacion fuerte

La forma fuerte de la hipótesis del mercado eficiente afirma, en adición a las sugerencias anteriores, que la información que influye en los precios ya establecidos es toda la información conocida a cualquier persona en el presente. Es decir, incluso la información privilegiada o privada no da una ventaja estable en el mercado: el mero hecho de comprar o vender modifica los precios, haciendo que esos se ajusten inmediatamente a cualquier y toda información.

Esta es una forma extrema de la hipótesis, que pocos han entendido como algo más que una "propuesta de conclusión lógica del conjunto de hipótesis posibles" ​. No solo es generalmente aceptado que el acceso a información privilegiada confiere una ventaja en el mercado (permitiendo un exceso de ganancia) ​ sino que, como Fama mismo señaló: "Puesto que seguramente hay información positiva y costes de negociación, la versión extrema de la hipótesis de eficiencia del mercado es sin duda falsa." ​.

Puesto de otra manera: "No sólo los comerciantes con acceso a información privilegiada (insider traders) obtienen ganancia, pero en la mayoría de las situaciones en las cuales el abuso de información privilegiada se lleva a cabo con anterioridad a la publicación de la información en cuestión, los precios muestran movimientos significativos siguiendo la difusión pública de la información. Por lo tanto la información no pública no se reflejaba plenamente en el precio." ​

Criticas y problemas

Más allá

La hipótesis de eficiencia de los mercados es, quizás, una de las hipótesis económicas más difíciles de evaluar. Estas dificultades son tales que se ha dicho que "hacen que el debate entre los teóricos de las inversiones financieras y los prácticos de las mismas, sobre si los mercados son o no eficientes, no tenga final." ​. Se ha incluso dicho que: "Estrictamente hablando la EMH es falsa, pero en espíritu es profundamente correcta." ​

Esas dificultades envuelven aspecto tanto teóricos como prácticos (a menudo mezclados). Entre los mas importantes se cuentan:

1.- Ambigüedades y confusiones conceptuales: Por ejemplo: que se entiende exactamente por "precio correcto". Obviamente, si el precio correcto de un activo en un momento dado cualquiera es el precio que se observa en el mercado, la hipótesis es correcta, cualquiera sea ese precio. Es igualmente obvio que si el precio correcto incluye o depende de otros parámetros, bien podría ser que la hipótesis fuese incorrecta (es decir, que los precios observados en un momento especifico no correspondieran a los generalmente llamados "precios fundamentales").

Por ejemplo, se ha afirmado que la relación entre precios y ganancias (P/G) es un buen indicador de los futuros retornos a la inversión del activo en cuestión: "En conclusión, el comportamiento de los precios de los valores durante los 14 años estudiados es, tal vez, no completamente descrito por la hipótesis del mercado eficiente ... la relación P/G parece poseer "contenido informativo" y puede requerir atención de los inversores en el momento de la formación o revisión de sus cartera de inversiones ​.

Al respecto se ha notado que "Tratar de demostrar la eficacia del mercado es, sin embargo, difícil. Hemos documentado una serie de estudios que indican un comportamiento anómalo que parece, a primera vista, incompatible con la eficiencia del mercado. Ball (1978) señala que tal evidencia puede igualmente bien interpretarse como indicativo de las deficiencias en los modelos de retornos esperados. De hecho, Fama (1998) discrepa de la opinión de que las anomalías aparentes requieren nuevas teorías conductual basados ​​en el mercado de valores. Más bien, son indicativos de la necesidad de continuar la búsqueda de mejores modelos de valoración de activos." ​.

No se debe asumir, sin embargo, que la posible existencia de un "valor fundamental" significa que los precios de mercado necesariamente tienden, eventualmente?, a confluir en ese valor. Aún cuando lo anterior sugiere que: "Sigue siendo posible que los activos pueden estar sobre o infravalorada durante largos períodos de tiempo. Es más difícil probar (test) si los precios se ajustan a los valores fundamentales, de lo que es probar (to test) si los precios responden apropiadamente a la información." ​.

2.- Problemas con tentativas de pruebas (test) de posibles implicaciones.

Por ejemplo, de acuerdo con la HME, la relación entre cambios en (volatilidad de) los precios y cambios en la información relevante debe ser positivo. Es decir, cuando haya alguna noticia relevante al activo en cuestión, este debe cambiar muy rápida o instantáneamente. En esta área nos concentraremos, dado la extensión y complejidad de la materia, en un par de puntos relacionados con la forma semi fuerte.

semanas en las que la volatilidad de precios es alta también deben pasar semanas con un alto número de noticias,

Un aspecto importante de esta problematica es el asunto de la posible existencia de desviaciones marcadas y sostenidas de precios de sus niveles correctos. En otras palabras, la existencia o no de una putativa burbuja económica en el mercado financiero. Generalmente se considera que "La hipótesis de los mercados eficientes implica la ausencia de burbujas 1 (Fama, 1965)." ​. Fama ha sido citado diciendo: "Yo ni siquiera sé lo que significa una burbuja. Esas palabras han llegado a ser populares. Yo no creo que tengan ningún significado.".... "Es fácil decir, después del hecho, los precios bajaron, debe haber sido una burbuja. Creo que la mayoría de las burbujas son un caso de visión retrospectiva perfecta. Ahora, después del hecho siempre se encontrará personas que dijeron antes que los precios son demasiado altos. La gente siempre está diciendo que los precios son demasiado altos. Cuando resulta que es correcto, los ungimos. Si se equivocan, los ignoramos. Por lo general le apuntan o le fallan la mitad del tiempo." ​.

En la actualidad parece que la mayoría de los interesados aceptan la existencia de burbujas (A. Guzmán V: : "La evidencia empírica ha demostrado la existencia de burbujas en los precios de los activos financieros, es decir que los activos se transan a precios superiores o inferiores al valor fundamental ​ ." en op. cit) . No hay, sin embargo, acuerdo acerca del porque las mismas existen o su significado: "La multiplicidad de enfoques y justificaciones ofrecidas permiten concluir que este campo de estudio carece de consenso y ofrece diversas oportunidades de investigación." (A. Guzmán V , op. cit). Incluso si aceptamos la existencia de burbujas no sigue necesariamente que la hipótesis es incorrecta o que la mayoría de los participantes en el mercado se están comportando irracionalmente (pero ver critica global más abajo): se puede suponer que los actores racionalmente entienden que eventualmente el mercado va a colapsar, pero que mientras los precios suban, desean aprovechar el alza para generar altos retornos ​. Conviene mantener presente que la HEM no implica que todos ganaran u obtendrán un mismo porcentaje de ganancia todo el tiempo, pero que que la ganancia será conmensurada con el nivel de riesgo. No es necesariamente irracional que algunos deseen asumir un alto nivel de riesgo para obtener una ganancia potencial igualmente alta. Todo eso nos lleva naturalmente al asunto de la supuesta racionalidad, ya sea del mercado o sus participantes (o ambos).

Otras ambigüedades se relacionan con cosas tales como que se entiende por información a disposición del publico y como calcular los gastos de transacción.

• Otro problema, directamente derivado del anterior es

Ambiguity about information and trading costs is not, however, the main obstacle to inferences about market efficiency. The joint-hypothesis problem is more serious. Thus, market efficiency per se is not testable. It must be tested jointly with some model of equilibrium, an asset-pricing model. This point, the theme of the 1970 review (Fama (1970b)), says that we can only test whether information is properly reflected in prices in the context of a pricing model that defines the meaning of "properly." As a result, when we find anomalous evidence on the behavior of returns, the way it should be split between market inefficiency or a bad model of market equilibrium is ambiguous.

E.F. Fama (1991) Efficient Capital Markets: II

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dos sentidos de lo que se entiende por eficiencia: http://faculty.london.edu/edimson/assets/documents/spellbou.pdf

-- Sanford Grossman and Joseph Stiglitz (1980) recognized that an extremely high level of market efficiency is internally inconsistent: it would preclude the profitable opportunities necessary to motivate the very security analysis required to produce information. Their main point is that market frictions, including the costs of security analysis and trading, limit market efficiency. Thus, we should expect to see the level of efficiency differ across markets, depending on the costs of analysis and trading. Although weak-form efficiency allows for profitable fundamental analysis, it is not difficult to imagine a market that is less than weak form but still relatively efficient in some sense. Thus, it can be useful to define the efficiency of a market in a more general, continuous sense, with faster price reaction equating to greater informational efficiency.

http://www.econlib.org/library/Enc/EfficientCapitalMarkets.html

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https://econ.berkeley.edu/sites/default/files/iulia_stefan_thesis.pdf

In 2008, as financial markets responded to the economic crisis fueled by the collapse of sub- prime mortgage-backed securities, it appeared that finance theories could not explain the vast fluctuations in stock prices. Explanations for the random nature of the stock market emerged from the field of behavioral finance, citing panic and other investor sentiments as the key factors driving the irrational state of the market.

Enlaces externos o para agregar

While it would seem extreme to argue that all stocks are efficiently priced all of the time, it would seem equally extreme to deny that most stocks are efficiently priced most of the time. .-

But while the precise validity of the EMH may be debatable, there can be no debate about the validity of the CMH. It posits a conclusion that is also, using Dr. Samuelson’s formulation, both “trivially obvious and remarkably sweeping” and it confirms that Bachelier’s argument had to be taken one step further. The mathematical expectation of the speculator is not zero; it is a loss equal to the amount of transaction costs incurred ...(..)... Whether markets are efficient or inefficient, investors as a group must fall short of the market return by the amount of the costs they incur.

all that led to the creation of index funds

http://www.vanguard.com/bogle_site/sp20040413.html

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Proof That Properly Discounted Present Values of Assets Vibrate Randomly Paul Samuelson

Problemas y criticas

El problema de la supuesta impredictabilidad de los precios y sus cambios se reduce -o puede expresar- en la dificultad de encontrar procedimientos exactos -o algoritmos de precios - que reflejan toda la información disponible. Este asunto se ha estudiado ampliamente en el campo de la informática.​​. Por ejemplo, se ha demostrado que la posibilidad de encontrar oportunidades de arbitraje en los mercados de pares de apuestas es NP-dificil ​.

Sin embargo, debemos hacer una diferencia entre la dificultad de "construcción" de tales formulas y la posibilidad de utilización de información en la practica del mercado por uno o varios inversionistas.